肖钢：股民投资亏损不是愿赌服输 是监管不作为

1月6日上午，证监会召开加强中小投资者保护工作会议，学习贯彻国务院办公厅《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》，部署加强中小投资者保护工作。证监会党委书记、主席肖钢就证监会全面贯彻落实国办《意见》做了重要讲话。

肖钢指出，国办《意见》是落实十八届三中全会《决定》精神和国务院一系列部署的重要举措，是我国资本市场发展历程中一个重要的里程碑，是指导资本市场中小投资者保护工作和资本市场持续健康发展的一个纲领性文件。证监会系统各级领导班子和干部职工要认真学习领会国办文件精神，充分认识维护中小投资者合法权益的重大意义，将思想和行动统一到《意见》要求上来，紧密联系实际，认真抓好贯彻落实。

肖钢强调，《意见》围绕中小投资者权益保护，提出了九方面八十多项政策举措，构建了保护中小投资者合法权益的政策体系。全面落实《意见》各项制度安排，关键是要狠抓落实，将中小投资者保护贯穿监管工作始终，落实到各个环节。要统筹协调，做到远近结合，突出重点。

肖钢要求证监会系统各单位、各部门要加强组织领导，落实工作责任。一是要抓好学习和组织宣传。各级领导班子和领导干部要认真组织学习《意见》的重要意义和精神实质，将干部职工的思想和行动统一到《意见》要求中来。二是要抓好任务分解和责任落实。结合工作特点和工作实际落实《意见》要求，创新工作内容和方式，增强责任意识，提升为中小投资者服务水平。三是要抓好统筹协调和检查评估，将维护中小投资者合法权益的职责履行情况作为衡量监管工作成效的重要依据。

证监会党委全体成员、会机关各部门、稽查总队主要负责同志在主会场参加会议，系统各单位、机关各部门干部职工通过视频方式参加会议。

把维护中小投资者合法权益贯穿监管工作始终

--肖钢主席在证监会加强中小投资者保护工作会议上的讲话

同志们：

这次会议的主要任务是，认真学习贯彻国务院办公厅《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》，部署加强中小投资者保护工作。下面，我讲几点意见。

一、认真学习领会国办文件，提高思想认识

长期以来，党中央、国务院对保护中小投资者工作一直高度重视。证监会一直把它作为监管工作的重中之重，采取了一系列政策措施，取得了积极成效。但中小投资者仍处于弱势地位，风险意识和自我保护能力不强，容易受到侵害。资本市场是公众化投资场所，我国拥有全球数量最多、最活跃的个人投资者群体，股票、债券、期货投资者9000万人，公募基金投资者6000多万人，其中99%以上是投资金额少于50万元的中小投资者，占我国城镇人口的14%。新一届政府成立之初，李克强总理在回答中外记者提问时就提出要保护投资者，尤其是中小投资者的合法权益。2013年5月，他在国务院第七次常务会议上提出，要制定中小投资者权益保护相关政策。此后，国务院批转的《关于2013年深化经济体制改革重点工作的意见》，明确提出健全投资者尤其是中小投资者权益保护政策体系。2013年11月十八届三中全会决定明确要求，“优化上市公司投资者回报机制，保护投资者尤其是中小投资者合法权益”。国办《意见》是落实十八届三中全会《决定》精神和国务院一系列部署的重要举措，在我国资本市场发展历程中首次全面构建了保护中小投资者合法权益的政策体系，是指导资本市场中小投资者保护工作的一个纲领性文件。高度重视和切实加强中小投资者保护，既是维护社会公平正义和关系亿万人民群众切身利益的大事，也是资本市场自身改革创新和健康发展的重要前提，同时也有利于促进证券期货监管转型。因此，证监会系统各级领导班子和干部职工要认真学习领会国办文件精神，充分认识维护中小投资者合法权益的重大意义，紧密联系实际，认真抓好贯彻落实。为进一步统一思想认识，需要正确理解和把握保护中小投资者的本质与内容，处理好几个重要关系。

一是正确认识“同股同权”原则与中小投资者保护的关系

“同股同权”、“资本多数决”，是现代公司治理的基本原则。我国《公司法》第127和第104条规定了“同股同权”和“资本多数决”原则。股份或股权的本意就包含了份额平等、权力公平、参与机会均等和利益分享等内涵。“同股同权”是指同一类型的股份享有相同的权利。

在早期公司实践中，同股同权的实现采用了“一致同意”的表决机制，小股东享有任意的否决权，同股同权原则被简单、机械、绝对地实现。随着工业化推进，公司资本规模扩大，股东人数增多，这种方式很不适应社会化大生产的需要，为此，逐渐确立资本多数决机制，持有多数表决权的股东能够决定公司事务，即所谓“控制权溢价”，“制度红利”。这就为控制股东凭借其优势地位，滥用控制权侵害小股东的正当利益提供了条件和可能。因此，为了实现股东之间的实质平等，一些国家和地区的公司法纷纷确立防范控股股东滥用控制权的制度。赋予控股股东特殊的诚信义务，限制他们的权利，约束他们的行为。所谓诚信义务，源于信托法中受托人对委托人应当承担的责任，通常指公司高管人员掌握广泛权利，要对经营公司财产负责。随着中小股东权利被控股股东损害的情形不断出现，大陆法系和英美法系都将诚信义务承担者扩展到控股股东。就是说，控股股东除了自身利益外，负有维护其他股东利益和公司利益的义务与责任。同时，实践中形成了一些机制，如累积投票制、投票权代理和征集投票权制度、异议股东股份回购请求权、代表诉讼制度。

可见，对中小投资者保护，是矫正资本多数决的滥用，实现股东实质平等的共同做法，并不损害股东平等原则，恰恰是真正实现同股同权。

二是正确认识“买者自慎”原则与中小投资者保护的关系

“买者自慎”(buyer beware)是自古罗马沿袭至今的商品交易原则，反映到资本市场就是“投资风险自负”。

在商品结构较为简单、买卖双方面对面、对商品质量和用途等认知的力量基本对等的情形下，为防止交易中的不诚信或悔约等现象频繁发生，买者自负原则成为维护交易秩序稳定的重要法律工具。随着工业革命发展，新型通讯手段使远距离交易成为可能，交易内容不再限于现货交易，新技术运用使得商品的专业化、复杂化程度越来越高，大大增加了买方检验商品品质和正确判断交易风险的难度，买卖双方对交易标的认识的落差也越来越大，买方越来越难以全面了解有关交易信息。在这种情况下，一味强调买者自负，客观上变成了只有买方承担交易不利后果，是不公平的，对社会和经济发展是不利的。因此，卖方有责的观念逐步发展起来。

19世纪60年代，英国司法判例开始转向强调“卖者注意”原则，如果买方没有机会检验货物，那就不应当适用买者自负原则。19世纪90年代，美国也开始不再片面强调买者自负，在大批质量无法保证的居民住房引发大量不动产纠纷中，法院开始将购房者放在值得同情的地位上，出现了不按买者自负原则的判例。认为如果卖方知道重大信息一旦披露将修正买方对商品的错误认识，且不披露构成未达善意以及未及公平交易的合理标准，那么拒不披露信息等同于欺诈性不实陈述，理应承担同样的法律后果。

证券交易不同于一般商品交易，在公众化集中交易的条件下，交易双方信息不对称，一对多，多对多，因此证券市场在强调买者自负的同时，必须强调卖者有责。正如1932年美国总统罗斯福就证券法议案所作说明一样，“该议案为买者自负的古老交易规则增添了新的内容——卖者有责，这样一来，充分揭示事实的义务就落到了销售者的身上”。美国证监会以所谓“招牌理论”为依据保护中小投资者。所谓招牌理论，即只要打出证券经纪自营商的招牌并开始营业，那么该机构及其人员就负有默示自己将公正对待顾客的义务。如果出现不公平交易，即违反这种默示义务，也就违反了反欺诈规定。1985年，英国政府发布题为《英国金融服务：投资者保护新框架》的白皮书，鲜明地提出：“本白皮书描绘的监管框架适当突出历史悠久的买者自负原则。但它认识到只强调买者自负原则并不够。为增强投资者对市场投资的信心，必须采取措施减少欺诈，并鼓励投资行业按尽可能高的标准行事”。

从各国证券法的制定与实施看，基本的经验是，对投资者盈亏自担、风险自负的买者自负原则，适用的前提是卖方履行了信息披露、销售适当性等强制义务，以及不存在虚假陈述、内幕交易和操纵市场等欺诈行为。两者相辅相成，不可分割。

总之，保护中小投资者与买者自负原则并不矛盾。在强调买者自负原则的同时，必须强化卖者有责。必须明确，保护中小投资者绝不是保证投资者不赔钱。而且保护中小投资者是一个政策体系，首要的是适当性管理制度，这也是政府监管的责任。加强投资者教育本身也是保护措施，有利于增强自我保护的能力。

三是正确认识交易自愿原则与中小投资者保护的关系

交易自愿原则源于罗马法。谚语说，合同是当事人之间的枷锁。“合同胜于法律”，自愿签订的合同效力高于法律。随着商品经济发展和市场交易的复杂化，交易自愿原则开始受到限制。《德国民法典》规定，“违反法律禁止的交易，无效;违反善良风俗的，无效;……以悖于善良风俗的方法故意损害他人者，应当向他人负损害赔偿义务”。如果买方没有机会检验货物，那就不应当适用交易自愿原则。如果买方基于对卖方的信赖而订购货物，那么该货物应当合理地满足买方购买货物的目的。可见，法律越来越倾向于保护合同正义，而不仅仅是合同自由。

市场上不少观点认为，投资交易是“一个愿打一个愿挨”、“两厢情愿”的事情，投资亏损是投资者“愿赌服输”或“自作自受”的结果。这些观点貌似有理，实则漠视投资者，是政府监管不作为的表现，也是股权文化不健康的反映，有违正义原则和契约精神。

资本市场崇尚契约精神。所谓契约精神包括契约自由、契约平等、契约信守和契约救济，核心是诚信无欺、契约正义。证券期货契约往往是标准化的，专业性强，结构复杂。因此，对交易自愿原则必须加以限制，对投资者尤其是中小投资者实施保护。主要方式有：一是交易前实施投资者适当性管理，对于不具备专业投资能力和风险承受能力的投资者，即使自愿，也不允许从事交易。二是交易中要求卖方承担充分的说明义务，有关中介机构勤勉尽责，承担忠实代理义务。三是交易后建立风险补偿制度。

四是正确认识效率原则与中小投资者保护的关系

有些人担心，过多强调中小投资者利益保护，给上市公司及大股东、实际控制人规定大量限制性条款，会大幅增加上市公司运行成本，增加市场机构的合规成本，会影响市场运行效率，甚至最终产生市场对上市公司的“挤出效应”，出现更多公司选择境外上市。这些看法其实是误解。一些国家或地区证券市场研究表明，投资者保护机制对上市公司、控股股东的行为有显著影响，有利于抑制其不良行为，有利于帮助公司提高治理水平。这是因为控股股东行为如果损害中小投资者利益，一般也会伤害整个公司的利益。一些研究还认为，对关联销售和关联采购没有限制的公司，其业绩显著低于有限制的公司。

从许多国家或地区实践情况看，投资者保护越好，市场创新越多，行政管制越少，市场运行效率越高，股票市场也越发达。相反，忽视投资者保护，将给市场带来更高的运行成本，甚至可能影响市场信心和诚信基础，降低整个市场效率。美国安然事件后，2004年出台《萨班斯法》，对上市公司提出了更高的要求，成本高了，反而激发了市场创新活力，促进了整个市场的快速发展。

二、狠抓落实，将中小投资者保护贯穿监管始终

出台一个好文件不容易，贯彻落实好就更不容易，关键要狠抓落实。

(一)以中小投资者需求和权益保护为导向，全面梳理部门规章制度

要抓住落实《意见》的契机，结合行政许可的清理工作，对证监会系统现行的规章制度、规范性文件、内部工作指引等进行全面清理。对照《意见》的要求，进行修改、补充、整合、完善。在证券期货市场改革发展和监管工作的各环节、各方面，都要全面嵌入中小投资者保护的具体要求。要大力推动证券期货交易所、有关协会和相关会管单位，结合各自的职能和特点，相应修改完善自律规则、业务规则和服务流程，进一步做好中小投资者保护工作。

(二)健全投资者适当性制度，严格投资者适当性管理

适当性管理是投资者进入资本市场的第一道保护。目前国际上没有对中小投资者做专门的定义，对投资者的划分主要是出于分类监管和市场分类风险管理的需要。我国投资者结构呈现多元化，客观上出现了多种分类，在一些领域、一些产品已经有适当性管理，但标准不统一且比较分散。如何针对复杂的投资者构成进行科学的分类管理，建立统一的投资者适当性管理规定，是当前的一项紧迫工作。

美国的投资者适当性制度很大程度上与注册豁免关联。以针对证券发行豁免问题的“认可投资者”为例，根据美国1933年证券法下的D条例规定，发行人向“认可投资者”定向发行，无论人数多少，都可以豁免注册，不承担信息披露义务。发行人不得向其他中小投资者发行，否则将承担责任。八类认可投资者的评判标准保持动态调整。

我国资本市场实行合格投资者管理的时间不长，标准门槛差异大，相关配套考虑不够。应当认真总结经验，建立规范的投资者分类标准，并建立统一的投资者适当性管理规范，将适合的产品和服务提供给适当的投资者。同时，明确市场经营服务机构的适当性管理责任，健全各类自律规则的要求。

(三)优化投资回报机制，提升投资价值

获得投资回报是中小投资者参与投资的正当权利。目前我国上市公司现金分红占净利润比例大体25%，显著低于成熟市场的40%，平均年化股息率低于2%。针对当前资本市场综合回报低、回报方式单一、回报意识不强，《意见》提出了优化回报机制的系统性制度安排，要求建立现金分红、股份回购、以股代息等综合回报体系，全面优化投资回报环境。督促上市公司及中介服务机构牢固树立回报股东的意识，改变整体回报低和分配制度不规范不透明的状况。

要督促公司修改章程，强化分红承诺和披露，发挥诚信监管系统的作用。全面落实IPO、再融资和并购重组中的股权摊薄和承诺要求。形成落实公司在股价低于每股净资产时回购股份的监管安排。完善各项审核与信息披露制度，落实对现金分红回报稳定公司的监管扶持政策措施。发挥基金等专业机构参与公司治理、改善投资者回报的作用。大力发展定期支付、绝对收益类产品，支持货币基金创新。进一步发挥托管人作用，督促基金管理人履行分红承诺。

(四)保障投资者参与权和知情权，便利中小投资者行权

《意见》提出了便利投资者行权的一系列“组合拳”安排，对全面落实投资者知情权、参与权和监督权，提升公司治理，将形成有力支持。要全面评估完善证券发行、公司持续经营、并购重组以及各类产品的信息披露标准，制定并实施自愿性和简明化信息披露规则，提升信息披露质量和细化披露、承诺责任。围绕再融资、并购重组、股东权益变动等对投资者权益敏感的事项，细化披露和追责的标准和监管措施。建立统一的信息披露平台，便利中小投资者获取信息，并及时曝光异常披露和失信行为。对异常信息、衍生信息、承诺事项、股价异动及市场关切的事项，加强事中监测检查，实时作出监管反应。推动公募基金统一账户体系建设，方便投资者查询。

尽快出台实施中小股东单独计票、全面网络投票、推行累积投票制和征集投票权的统一监管要求。制定股东大会投票表决第三方见证的规范指引。制定中小投资者提出罢免董事提案的规范程序。健全公司利益冲突回避机制的要求。加大公司治理责任，明确控股股东、实际控制人及董事、高管义务，强化对股东会、董事会及公司重大决策事项的程序合规性监管和公告义务。依托行业基础平台建设，为基金持有人投票表决提供设施支持。

(五)强化中小投资者赔偿救助，积极推动权益维护

要致力于构建和谐的投资者关系，建立各类权益纠纷解决机制。支持市场主体开展纠纷和解与专业调解，支持公益诉讼、风险代理等服务。建立统一明确的投诉处理规范要求，督促市场经营主体承担投诉处理的首要责任，健全客户投诉与纠纷处理机制。重视发挥自律组织作用，为中小投资者权益保护提供专业服务、咨询和救济援助。完善证券、基金、期货公司风险准备金制度，推动建立上市公司违规风险准备金，研究建立证券发行保荐质保金制度，鼓励推行中介机构职业保险以及退市保险，全面提升执业规范水平和责任意识。

健全督促侵权行为人主动赔偿投资者制度，推动建立监管机构责令购回制度和承诺违约强制履行制度。严格查处各种形式的信息披露违法违规，打击各类侵权行为。加快完善诚信数据库建设。建立违法案件举报制度。制定实施行政和解试点方案。

(六)强化中小投资者教育和完善保护组织体系，建立长效工作机制

要制定投资者教育总体规划，加大对中小投资者教育力度，普及投资知识，开展警示宣传，帮助他们提高风险意识和自我保护能力，经常告诫他们不要听信流言，不要盲目跟风，不要炒新、炒小、炒差。督促证券期货经营机构将投资者教育纳入开户、交易、营销及客户服务等各个环节。

中小投资者权益保护是一项长期任务和系统工程，要统筹协调，充分调动各方资源和力量，形成保护合力，加快形成法律保护、监管保护、自律保护、市场保护、自我保护的综合体系。要加强与国务院相关部委和地方政府的沟通和信息共享，共同推进维护投资者权益。依托上市公司规范运作和打击非法证券期货活动两个部际联席会议机制，探索建立中小投资者权益维护的综合沟通协调机制。完善有利于中小投资者行权、维权和救济服务的环境，推动相关各方加大资源投入。加强投资者保护的国际交流与合作。

三、加强组织领导，落实工作责任

(一)要抓好学习和组织宣传

证监会系统各单位、各部门要认真组织学习，充分认识《意见》的重要意义和精神实质，掌握各项工作要求。要采取宣讲、专项培训等有效方式，组织系统干部、市场主体认真学习，将思想和行动统一到《意见》要求上来。同时，采取多种形式向投资者宣传、解读，使投资者了解自身权利，依法行权。

(二)要抓好任务分解和责任落实

会机关相关部门要建立投资者保护的标准，优化制度政策，投资者保护局要加强统筹协调。各监管部门和稽查处罚部门要将中小投资者保护嵌入到日常监管运行、稽查执法的各个环节。各派出机构要继续深化辖区责任制建设，结合辖区投资者特点和工作实际落实《意见》要求，创新工作内容和工作方式。交易所和行业协会要完善投资者权益保障和服务的自律规则，提升会员单位的投保意识和工作水平。各会管机构要按《意见》要求和我会统一部署，完善业务规则和服务流程，丰富服务内容。系统各单位要及时发现和反映中小投资者权益保护工作中的新情况、新问题，提出改进监管意见和建议。市场经营服务机构和中介机构要对投资者、对客户切实履行勤勉忠实的义务，增强责任意识，提升专业服务水平。中小投资者要加强自身学习，强化风险意识，树立理性投资理念。

(三)要抓好统筹协调和检查评估

落实《意见》是一项需要常抓不懈的工作，要抓好统筹协调，做到远近结合，突出重点，及时总结完善。各单位、各部门要制定落实方案，明确时间表，强化监管合作，形成全系统、全行业的投资者保护协同功能。投保局要发挥自身作用，动态跟进《意见》的落实状况，建立督办机制。要围绕《意见》的落实，建立监督检查和评估评价机制，组织开展对中小投资者权益保护满意度调查和评估，对于检查发现的侵害投资者合法权益的行为，依法及时采取监管措施。将投资者保护工作情况纳入证券期货经营服务机构分类评价，建立投资者保护权益监测、巡查、抽查机制。要组织好对派出机构和会管机构投资者保护工作的评价，把维护中小投资者合法权益的职责履行情况作为衡量监管工作成效的重要依据。